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1. 绪论
在2020年至2025年的五年周期内，全球量化资产管理行业经历了一场深刻的结构性变革。这一时期不仅见证了算法交易、人工智能（AI）与大数据的深度融合，更凸显了以美国为代表的成熟市场与以中国为代表的新兴市场在商业模式、监管环境及盈利机制上的显著分化。
本报告旨在提供一份详尽的行业分析，聚焦于管理资产规模（AUM）排名前五的头部量化基金公司，深入剖析其在“后疫情时代”及“高利率时代”的生存法则。分析显示，美国市场已完成从传统的“2+20”费率结构向“转嫁费用”（Pass-Through Expense）模式的转型，形成了以多策略（Multi-Strategy）平台为核心的工业化Alpha生产体系；而中国市场则从2020-2021年的高频Alpha“黄金时代”，急剧转向2024-2025年的监管重塑期，本土头部量化机构正在合规与技术军备竞赛的双重压力下寻求商业模式的二次突围。
通过对2020-2025年业绩数据的回溯，以及对募资渠道、客户结构、技术投入（如超级计算集群与大模型研发）的拆解，本报告揭示了量化金融领域“规模”与“收益”之间日益紧张的博弈关系，以及地缘政治与监管导向如何重塑资本的流动逻辑。
2. 巨头的版图：资产管理规模（AUM）与市场格局重构
量化对冲基金行业的头部效应在过去五年中愈发显著。然而，“大”在不同市场有着不同的定义和运作逻辑。美国的巨头已演变为“大而不能倒”的流动性提供商，而中国的巨头则在规模扩张与策略容量的矛盾中挣扎。
2.1 美国：多策略平台的霸权与Alpha的工业化
在美国，纯粹的“量化基金”边界已逐渐模糊，取而代之的是以量化为核心手段的“多策略”（Multi-Strategy）平台。截至2024年中期及2025年初的预估数据，美国顶级对冲基金的AUM排名展示了这种平台化趋势的胜利。
表 2.1：2024-2025年美国头部量化及多策略基金AUM概览
| 排名 | 机构名称 (Firm) | 核心策略类型 | 预估AUM (亿美元) | 商业特征与核心竞争力 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | Bridgewater Associates (桥水) | 系统化宏观 | ~$896亿 | 虽然本质是宏观基金，但其决策流程高度系统化、算法化。客户以主权基金和养老金为主，资金极其稳定。 |
| 2 | Man Group (英仕曼集团) | 多元量化 | ~$775亿 | 上市公司架构，拥有著名的AHL量化部门。结合了主观与系统化交易，并在欧洲和亚洲拥有广泛的分销网络。 |
| 3 | Millennium Management (千禧) | 多策略Pod模式 | ~$679亿 – $790亿 | 典型的“平台型”基金，拥有超300个独立交易团队（Pod）。量化是其核心支柱之一，风险管理极其严格，业绩平滑。 |
| 4 | Citadel LLC (城堡) | 多策略Pod模式 | ~$650亿 | 肯·格里芬（Ken Griffin）创立的帝国。与其做市商部门Citadel Securities形成强大的协同效应，拥有极强的数据和执行优势。 |
| 5 | D. E. Shaw & Co. | 混合型 | ~$600亿+ | “量化+主观”混合模式的鼻祖。既有纯量化的Oculus基金，也有结合基本面的Composite基金，策略迭代能力极强。 |
注：Two Sigma（约600亿美元）和Renaissance Technologies（文艺复兴，约392亿美元）虽然在纯量化领域地位崇高，但按AUM计算在多策略巨头面前略显规模劣势，且文艺复兴的大部分核心资产（Medallion基金）为内部资金，不完全计入对外募资排名。
深度洞察：
美国市场的核心趋势是“Pod Shop”（多经理平台）的统治力。Millennium和Citadel通过提供巨额薪酬、顶级基础设施和无上限的转嫁费用，吸引了市场上最优秀的量化人才。这种模式将Alpha的生产变成了流水线作业：公司提供数据、算力和风控，交易员只需专注于策略。一旦策略失效，交易员被淘汰，但平台依旧稳固。这种“不依赖单一明星经理”的机制，使得这些机构在2022年股债双杀的市场环境下依然创下历史最佳业绩。
2.2 中国：量化“四大天王”的崛起与洗牌
中国量化行业起步较晚，但爆发力惊人。2019年至2021年是行业的“造富神话”时期，涌现出所谓的“量化四大天王”。然而，2024年的市场剧震导致了排名的剧烈波动。
表 2.2：2024-2025年中国头部量化私募AUM概览（预估）
| 排名 | 机构名称 | 英文名 | 预估规模 (人民币) | 核心特征与近期动态 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 幻方量化 | High-Flyer | ~500亿-600亿 | 曾破千亿，但主动控制规模。全面拥抱AI，投资超级计算机“萤火二号”，孵化出DeepSeek大模型，正向AI科技公司转型。 |
| 2 | 九坤投资 | Ubiquant | ~500亿-600亿 | 早期高频交易起家，策略库丰富。在2022年美元基金回撤后加强了风控，目前依然是多策略量化的领军者。 |
| 3 | 明汯投资 | MingHong | ~500亿-650亿 | 国内最早引入统计套利的机构之一。在经历2021年回撤后，通过模型迭代重回头部，主打中低频基本面量化。 |
| 4 | 衍复投资 | YanFu | ~560亿 | 由前Two Sigma和锐天核心人物高亢创立。以策略稳定性著称，在2024年市场动荡中规模逆势企稳，成为“新天王”之一。 |
| 5 | 灵均投资 | LingJun | ~400亿-500亿 | 风格激进，曾在2024年初因“1分钟卖出25亿”遭监管重罚，导致规模和声誉受损，目前处于恢复期。 |
深度洞察：
中国量化市场的AUM具有极高的“贝塔敏感性”。与美国巨头主要依靠市场中性策略（Market Neutral）获得绝对收益不同，中国量化基金的大部分规模来自于“指数增强”（Index Enhancement）策略。这意味着当A股下跌时，基金净值会随之下跌，导致规模被动缩水。此外，2024年监管层对DMA（多空收益互换）业务的限制，直接消灭了近千亿的杠杆资金规模，导致行业总规模在2024年上半年显著萎缩。
3. 商业模式与收入结构的深层解构
中美量化基金在商业模式上的核心分歧在于：美国正在通过“费用转嫁”将运营成本外部化，从而锁定利润；而中国量化基金仍在传统的“管理费+业绩提成”框架内，面临激烈的费率战和监管带来的收入断层。
3.1 美国模式：转嫁费用（Pass-Through）与无风险盈利
在2020-2025年间，美国顶级多策略基金成功地从“2+20”模式转型为“转嫁费用”模式。这是一种极度有利于管理人的商业创新。
3.1.1 费用结构的革命
- 转嫁费用的机制： Citadel、Millennium、Point72等公司不再仅依赖固定的管理费来支付运营成本。相反，它们将几乎所有与基金运营相关的开支直接“转嫁”给投资者（Limited Partners）。这包括：
- 人才薪酬： 投资组合经理（PM）的高额奖金、分析师的工资。
- 技术成本： 云计算费用、数据采购费、服务器折旧。
- 行政支出： 办公室租金、法律合规费、甚至员工的餐饮差旅费。
- 数据实证： 彭博社数据显示，Citadel旗下的三大基金在2022年至2024年9月期间，向投资者收取了约125亿美元的转嫁费用，其中约110亿美元用于支付员工薪酬。这意味着，无论基金最终是否盈利，公司的人力成本已经由客户买单。
- 净收益逻辑： 尽管费用高昂，机构投资者（如养老金、主权基金）依然趋之若鹜。原因是这些基金在扣除所有惊人的费用后，依然能提供10%-15%且与股市低相关的净回报。这赋予了头部基金极强的定价权。
3.1.2 激励机制的异化
- 消除净额结算风险（Netting Risk）： 在Millennium的“Pod”模式下，每个交易团队（Pod）独立核算。如果Pod A赚了1亿，Pod B亏了1亿，Pod A的团队依然会立刻拿到奖金，而亏损的Pod B可能被裁撤。这种支出的不对称性（赚了分钱，亏了裁人）产生的成本，最终也往往通过复杂的费用结构转嫁给了投资者。
- 业绩提成的提升： 对于封闭的旗舰基金，费率甚至突破了“2+20”。例如，D. E. Shaw对其旗舰基金Composite和Oculus的业绩提成比例已提高至30%甚至40%。
3.2 中国模式：“2+20”的崩塌与降费潮
相比之下，中国量化基金的商业模式在2024年遭遇了至暗时刻。
3.2.1 传统模式的困境
- 高水位线（High-Water Mark）的约束： 中国量化私募严格执行高水位线原则。只有当净值创新高时，管理人才能提取20%的业绩报酬。2024年初的“量化地震”（Quant Quake）导致许多产品回撤20%-30%。在净值修复到前期高点之前（这可能需要1-2年），这些基金公司将没有任何业绩报酬收入。
- 管理费的内卷： 为了在业绩低迷期留住客户，幻方量化、九坤投资等头部机构被迫采取降费措施。部分机构推出了“净值低于1.0不收管理费”或“亏损期间免赎回费”的政策。
- 监管压力： 2024年，中国证监会（CSRC）推动公募基金费率改革，要求降低管理费和托管费。这一压力迅速传导至私募行业，迫使量化基金通过降费来维持竞争力。
3.2.2 消失的暴利来源：DMA业务
- DMA的兴衰： 直至2023年底，DMA（Direct Market Access）业务是中国量化基金最暴利的来源。这是一种通过券商自营交易台进行的加杠杆业务（通常4倍杠杆）。
- 商业逻辑： 客户出资200万，券商配资800万，共1000万用于量化中性策略。量化机构不仅收取管理费，还能从高频交易产生的巨额佣金中获得券商返利。
- 监管禁令： 2024年初，监管层判定DMA业务加剧了市场波动，叫停了新增规模，并要求存量逐步退出。这一举措直接切断了量化机构最高ROE（净资产收益率）的收入来源。
3.3 模式对比总结
| 维度 | 美国头部模式 (Citadel/Millennium) | 中国头部模式 (幻方/九坤) |
|---|---|---|
| 基础管理费 | 逐步被转嫁费用取代，表面可能低，实际负担重 | 1.5% – 2.0% (呈下降趋势，甚至阶段性0费率) |
| 运营成本承担 | 投资者全额承担 (无上限) | 基金公司承担 (从管理费中列支) |
| 业绩报酬 | 20% – 40% (部分基金按Pod独立核算) | 20% (严格的高水位线限制) |
| 人才成本 | 转嫁给投资者 | 公司自负盈亏 |
| 收入稳定性 | 极高 (旱涝保收) | 极低 (高度依赖市场行情和超额收益) |
4. 核心运作机制：技术、人才与募资渠道
在商业模式之外，支撑这些庞大资金运转的底层操作系统——技术平台、人才供应链和资金来源，也呈现出截然不同的生态。
4.1 技术平台：AI军备竞赛与算力垄断
中国：从量化到AGI的跨界
中国头部量化机构正在经历一场激进的科技转型，最典型的案例是幻方量化（High-Flyer）。
- 超级计算集群： 幻方量化斥资超10亿元人民币建立了“萤火二号”（Fire-Flyer II）超级计算平台，搭载了超过10,000张NVIDIA A100显卡。
- DeepSeek的诞生： 依托于庞大的算力和数据积累，幻方孵化了AI子公司DeepSeek（深度求索）。这不仅是出于投资目的，更是试图转型为通用人工智能（AGI）公司。DeepSeek发布的大模型在代码生成和推理能力上已能对标西方顶尖模型。
- 商业闭环： 量化交易赚取的利润被用于补贴昂贵的AI研发，而AI研发的成果（如更强的模式识别能力）理论上反哺交易策略。这种“以量化养AI”的模式是中国特有的现象。
美国：数据霸权与云端协同
美国巨头更倾向于在数据获取和云基础设施上建立壁垒。
- 另类数据： Two Sigma和WorldQuant等公司每年在另类数据（信用卡记录、卫星图像、社交媒体情绪）上的投入数以亿计。由于采取转嫁费用模式，这些成本实际上由客户买单，使得大基金在数据获取上拥有无限预算。
- 代码与基础设施： 像Citadel和Millennium这样的公司，其技术护城河在于极低延迟的执行系统和复杂的风险管理中台。它们不一定追求AGI，但追求在金融垂直领域的绝对速度和定价准确性。
4.2 人才争夺：薪酬通胀与地域套利
美国：百万美金毕业生的常态
- 薪酬结构： 2024-2025年，美国顶级量化机构的抢人大战进入白热化。在纽约和迈阿密，一名优秀的量化研究员（Quantitative Researcher）博士毕业生的起薪（Base + Bonus）可轻松达到30万至50万美元。对于能产生Alpha的高级PM，签约奖金（Sign-on Bonus）甚至高达数千万美元。
- 人才流动： 五环（Five Rings）、Jane Street、Citadel Securities等公司推高了整个行业的薪酬基准。
中国：海归引力与奖金缩水
- 人才回流： 中国量化机构的主要人才来源是海外回流的华裔精英（来自Two Sigma, WorldQuant, Millennium等）。此前，国内量化机构能提供与美国对标甚至更高的现金收入（得益于低税率和高Beta收益）。
- 2024年转折点： 然而，随着2024年业绩的大幅回撤，中国量化从业者的年终奖大幅缩水。行业内甚至出现了关于“退薪”的传闻。虽然基础薪资依然具有竞争力（上海量化研究员年薪普遍在100万-300万人民币），但“一夜暴富”的预期已大幅降低。
4.3 募资渠道：机构黏性 vs. 散户情绪
美国：机构资金的压舱石
- 长锁定周期： 美国的资金来源主要是养老金、大学捐赠基金和主权财富基金。这些资金对波动容忍度高，且接受长达3-5年的锁定规则（Lock-up Period）。例如，Millennium将赎回期限延长至5年，这使其在市场动荡时无需被迫减仓，反而可以充当流动性提供者。
- 资金退还： 像D. E. Shaw和RenTec（Medallion）会定期向投资者退还利润，以控制规模，确保持续的高收益率。这是一种基于实力的“反向筛选”。
中国：渠道依赖与赎回踩踏
- 渠道为王： 中国量化私募高度依赖银行私行和券商渠道（如招商银行、中信证券）进行代销。终端客户多为高净值个人（HNWI）。
- 顺周期特征： 散户资金具有极强的追涨杀跌属性。2021年业绩好时，千亿资金涌入；2024年初回撤时，巨额赎回申请迫使管理人卖出股票，导致微盘股流动性枯竭，形成了“净值下跌-赎回-抛售-净值再下跌”的死亡螺旋。
5. 2020-2025 业绩全景回顾与分析
过去五年的业绩表现，完美诠释了中美量化市场的脱钩。美国市场在动荡中证明了“全天候”盈利能力，而中国市场则经历了从巅峰跌落的痛苦周期。
5.1 美国：穿越牛熊的稳健增长
美国多策略基金在2022年的熊市中一战成名，证明了其商业模式的优越性。
表 5.1：美国主要量化/多策略基金年度净回报 (2020-2024)
| 年份 | Citadel (Wellington) | Millennium Mgmt | D. E. Shaw (Composite) | Two Sigma (Spectrum) | Renaissance (RIEF) | S&P 500 Index |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | +24.5% | +25.9% | +19.4% | -7.6% (亏损) | -19%至-30% (大幅亏损) | +16.3% |
| 2021 | +26.3% | +13.5% (预估) | +18.8% | +3.0% | +7.5% | +26.9% |
| 2022 | +38.1% (历史记录) | +12.4% | +24.7% | +6.1% | -18.6% | -19.4% |
| 2023 | +15.3% | ~10% | +9.6% | +10.9% | +22.7% | +24.2% |
| 2024 | +15.1% | +15.0% | +18.0% | +7.6% (Q3至今) | +4.6% (预估) | +24.0% |
关键分析：
- 2022年的分水岭： 在美股暴跌近20%的背景下，Citadel取得了38.1%的惊人回报，D. E. Shaw回报近25%。这主要得益于其大宗商品交易、固定收益套利及宏观对冲策略的成功。这证明了多策略平台在市场崩盘时不仅能保值，还能通过做空和波动率交易获利。
- 文艺复兴的分化： 值得注意的是，文艺复兴对外的RIEF基金在2020年和2022年均表现惨淡（亏损近20%），而其不对外的Medallion基金同期依然录得极高正收益。这揭示了核心算法并未完全共享给外部投资者。
- Two Sigma的内部动荡： 2023-2024年，Two Sigma两位创始人John Overdeck和David Siegel的矛盾公开化，甚至被SEC披露为“重大风险”。这导致其业绩波动较大，且面临某种程度的信任危机。
5.2 中国：从“躺赢”到“渡劫”
中国量化基金的业绩曲线呈现出剧烈的均值回归特征。
表 5.2：中国头部量化私募年度收益估算 (2020-2024)
| 年份 | 行业整体环境 | 幻方量化 (High-Flyer) | 九坤投资 (Ubiquant) | 灵均投资 (LingJun) | 衍复投资 (YanFu) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | 超级大年：小盘股爆发，超额收益极易获取。 | 头部领跑 (超50%收益) | 头部领跑 | 头部领跑 | 头部领跑 |
| 2021 | 规模扩张年：千亿私募涌现，Alpha开始衰减。 | +10%~15% | +10%~15% | 表现强劲 | 表现强劲 |
| 2022 | 调整年：美联储加息，外资撤离，市场风格切换。 | 微幅亏损/持平 | -7.8% (美元基金1月大跌) | 温和回撤 | 正收益 (逆势突围) |
| 2023 | 弱复苏：微盘股抱团，指增策略回暖。 | 温和正收益 | 温和正收益 | 正收益 | +10%~15% |
| 2024 | 崩盘年：DMA爆仓，监管重拳，流动性危机。 | 显著回撤 (H1亏损) | 显著回撤 | -15%至-30% (受罚重创) | 微幅亏损/相对抗跌 |
关键分析：
- 2024年春节前的“量化地震”： 这是中国量化历史上的标志性事件。
- 微盘股崩塌： 由于长期抱团小市值股票（微盘股）以获取Alpha，当“国家队”资金救市主要买入大盘股（沪深300）时，市场发生了极端的抽血效应，小盘股流动性枯竭。
- 灵均事件： 2024年2月19日开盘，灵均投资在短短一分钟内卖出25.67亿元股票，导致指数快速下挫。沪深交易所随即对其采取了“限制交易”的严厉措施并公开谴责。这不仅导致灵均产品净值大幅跳水，更引发了全行业的信任危机和赎回潮。
- 业绩分化： 衍复投资由于风控模型较为严格，且不过度暴露于微盘股，在2022年和2024年的极端行情中表现相对稳健，体现了策略迭代的重要性。
6. 监管环境与商业机制的重塑
2024-2025年，监管成为了左右量化行业命运的最大变量。
6.1 中国：强监管时代的到来
中国监管层对量化交易的态度发生了根本性转变，从“鼓励创新”转向“严格限制”。
- 程序化交易新规（2024）： 证监会发布新规，要求高频交易必须报告算法参数，并对“异常交易”行为（如瞬间大额撤单、极速报单）实施严密监控。这实际上宣告了“野蛮生长”的高频Alpha时代的终结。
- 限制卖空与融券： 为了稳定市场，监管层大幅限制了转融通机制（证券借贷）。对于量化中性策略而言，这意味着做空成本急剧上升，甚至在某些时段“无券可融”。策略被迫从“完全对冲”转向“多头敞口”，风险急剧增加。
- DMA业务的一刀切： 如前所述，禁止新增DMA业务直接压缩了行业的杠杆空间，降低了行业的预期收益率上限。
6.2 美国：透明度与系统性风险关注
美国的监管重点在于防范系统性风险，而非限制交易本身。
- SEC Form PF修正案： 美国证监会要求大型对冲基金必须在发生重大亏损或保证金违约时，在72小时内向监管报告。这增加了合规成本，但对于拥有无限转嫁费用能力的Citadel等巨头来说，这只是增加了运营门槛，反而巩固了其护城河。
- 基差交易（Basis Trade）审查： 监管层对高杠杆的国债基差交易表示担忧，但这更多停留在宏观审慎层面，并未像中国那样直接干预具体的交易指令。
7. 结论与展望
2020年至2025年的演变史表明，全球量化对冲基金行业已经分裂为两条截然不同的进化路径。
在美国，量化基金已进化为工业综合体。通过“转嫁费用”模式，Citadel和Millennium解决了生存的财务焦虑，将竞争维度提升到了基础设施和人才垄断的层面。它们不仅是资产管理者，更是市场流动性的核心提供者。未来的挑战在于如何在庞大的体量下（近千亿美元）寻找新的Alpha来源，例如进入信贷（Credit）和大宗商品市场。
在中国，量化行业正处于痛苦的成人礼。依靠高频收割散户、利用监管套利（DMA杠杆）赚取暴利的时代已彻底终结。2024年的崩盘和随之而来的强监管，迫使幻方、九坤等巨头进行深刻的战略转型：
- 去金融化，向科技化转型： 像幻方投入DeepSeek一样，利用积累的资本进行硬科技研发，寻找第二增长曲线。
- 策略降频与基本面化： 放弃纯粹的高频价量博弈，转向结合基本面逻辑的中低频策略，虽然收益率会下降，但容量更大、合规性更强。
- 费率正常化： 放弃暴利的幻想，接受更低的费率结构，通过提供长期稳健的配置价值来留住更成熟的投资者。
对于投资者而言，认识到这种“双轨制”至关重要：投资美国量化是在为“顶级基础设施”付费，而投资中国量化则是对“策略迭代与生存能力”的押注。
📚 参考文献与数据来源
国际市场与行业数据：
- Wikipedia & Preqin: “List of hedge funds by AUM”, “Millennium Management”, “Citadel LLC”, “Two Sigma” (2025 Data).
- Hedgeweek: “Citadel and Millennium post strong H1 gains” (2025); “DE Shaw to charge fees of up to 40% for multi-strat funds”.
- Bloomberg / Moomoo: “Behind the ‘high yield’ of overseas hedge funds: passing on costs to capture most of the clients’ profits”.
- Institutional Investor: “The 23rd Annual Ranking of the Highest-Earning Hedge Fund Managers”; “Citadel Led the Multistrategy Crowd in 2021”.
- Financial Times: “Chinese quant fund becomes an AI high-flyer” (Reporting on High-Flyer & DeepSeek).
- eFinancialCareers: “Quant researcher salaries revealed: pay at Citadel, Two Sigma and more”; “Top hedge fund quant grads earn more in China than HK & SG”.
- Goldman Sachs Global Investment Research: “Mapping the Evolution: Hedge Funds in A New Market Regime” (2025).
中国市场与监管政策：
- 每日经济新闻 (NBD): 《跌破万亿元！国内股票量化私募规模降至7800亿元，“600亿+”区域已全部清零》 (2024年7月).
- 证券时报 (STCN): 《再次”出圈”！百亿量化私募2023年表现抢眼》; 《幻方宣布免除所有产品赎回费》.
- 21世纪经济报道: 《量化私募近五年收益排名出炉，天演资本、明汯投资名列前茅》 (2024年10月).
- 东方财富 / 财联社: 《量化灵均投资2024：曾1分钟卖出25亿元》; 《九坤回应巨亏传闻：美元杠杆资金亏损40%》.
- 中国证监会 (CSRC) / Simmons & Simmons: “New Regulations on Programme Trading in the Chinese Securities Market” (程序化交易新规解读).
- ODSC (Open Data Science): “Chinese Quant Fund High-Flyer Capital Challenges AI Giants with New Model” (关于幻方量化DeepSeek大模型的报道).